地产产业链对经济的影响：从总量的角度来看，地产相关的房地产业和房屋建筑业占GDP的比重大约为10%，进一步考虑地产行业对其他行业的拉动，地产行业对经济的影响约占GDP比重的20%。如果我们以2020年投入产出表的相关系数对2022年地产对经济的拉动进行测算，计算得到2022年房地产业和房屋建筑业对上下业的完全拉动分别约为2.9万亿和10.3万亿，分别占2022年GDP比重的2.4%和8.5%，加总地产行业自身增加值后，地产行业对国民经济的拉动约为24.6万亿，占GDP比重的20.3%。但从长期来看，地产行业对经济的拉动有所下滑，从2017年的26.6%一直下滑到2022年的20.3%。
如何跟踪地产产业链景气度：拿地阶段，土地成交价款对于土地购置费变动有大约1年的领先期，是预判房企拿地情况较好的领先性指标；开工和施工环节，由于水泥存储方式的特殊性其基本不存在库存周期，其需求量往往直接决定其产量，可以通过高频的水泥产量、销量或者价格数据来及时的感知地产开工和施工环节的景气度；竣工阶段门窗安装相关的玻璃和铝材行业相关数据可以及时的反映地产竣工的实时变动，从数据来看，钢化玻璃产量对于房屋竣工面积具有一定的领先性，且相关性较高，可以较为准确的衡量竣工阶段的景气程度。
地产产业链的轮动规律：从行业整体角度来看，几次超额收益的发生均存在地产政策与货币政策配合驱动信用宽松的过程，说明以地产为信用扩张手段的机制下，宽信用是导致地产行情有持续性的最主要的因素，同时大部分超额收益行情结束时候，其实地产行业仍然处于景气上行周期。此外，我们也提取了地产从施工到后周期各阶段的细分行业涨幅变化，我们发现地产链上下游的轮动不完全基于地产行业的政策和景气周期驱动，上下游产业链的情况需要根据行业受地产本身拉动的程度来决定。而从2016年末“房住不炒”提出以来，地产板块的超额收益处于持续下行的状态。长期的调控、收入预期的下滑、经济增长的不确定使得地产的投资属性越来越弱，单一居住属性的需求增长无法驱动地产行业再次成为信用扩张的主要动力。从这个角度来讲，在2017年地产行业的行情驱动因素最重要的环节缺失了，靠地产板块自身的资金运转驱动行业作为保障民生的基础设施行业发展的定位和目前保交楼仍然存在障碍在近几年可能都将成为地产板块投资的阻碍。
风险提示：房地产市场复苏不可持续；稳增长政策不及预期；2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程。
在我们上一篇报告中，我们提及策略视角的“景气投资”，更多是观察盈利的增长率与估值的匹配度，与宏观行业景气中衡量当期利润增速的视角存在时间维度的差异，所以在考虑策略视角的行业选择时，宏观利润指标的指引效果往往存在一定的滞后性，会出现行业景气度变化与股票市场行业轮动之间的背离。而如果用库存周期的变化来观察行业景气度的趋势，对于判断股票市场的行业轮动具有一定的预判作用，但由于不同行业之间的投资逻辑和景气度判断都存在特异性，也并不能简单的通过库存周期判断的行业景气度来对相关板块的走势进行预判。
因此，从本篇报告开始，我们将聚焦于不同行业及产业链，从其分析框架入手，对其景气度的衡量方式进行刻画，并最终映射到其投资逻辑，本篇报告我们将聚焦于地产产业链。
房地产行业作为国民经济的支柱产业，是国家经济增长的重要环节，其庞大的产业链使得其成为目前国家扩大内需的重要抓手之一，同时由于房地产业在运行过程中存在一定的周期，因此它往往是经济周期波动的一个重要影响因素。
首先，从总量的角度来看，地产相关的房地产业和房屋建筑业占GDP的比重大约为10%。根据统计局发布的数据，2022年房地产业和建筑业的GDP绝对额分别录得73821亿元和83383亿元，占GDP的比重分别为6.10%和6.89%，对GDP增速的拉动分别为-0.34%和0.38%。而考虑到建筑业中包含房屋建筑和基建两部分，我们以2020年两者的比例作为参考，测算得到2022年建筑业中房屋建筑的GDP绝对额约为40156亿元，占GDP的比重约为3.32%。因此整体来看，地产相关的房地产业和房屋建筑业在2022年GDP绝对额合计占GDP总额的比重约为9.42%，较2020年的10.98%出现明显下滑，而自2012以来这一比例均处于11%上下，这一定程度上表明了2022年地产市场受到的剧烈冲击。
如果剔除疫情的影响，从长期来看地产行业GDP构成也出现了一些结构性的特征，以房地产开发经营以及租赁经营为主的房地产业的GDP占比持续提升（2022年地产市场受到明显冲击有所回落），而房屋建筑相关的房屋建筑业、建筑安装业和建筑装饰业的GDP占比则边际回落，一定程度上反映我国城镇住房供给已经达到了充足水平，未来房地产市场将逐步进入存量房时代。
除了产业自身价值以外，房地产对于经济增长的拉动还体现在其对相关上下业的拉动。以房地产开发周期链条来看：房地产拿地环节对于上游黑色、有色等采矿业以及化工等原材料加工行业均有明显拉动作用；房地产施工环节对机械制造业、包含建材在内的非金属矿物制造业以建筑安装行业有明显拉动作用；房地产销售和竣工环节对家具制造业、汽车制造业等下游制造业以及金融业、医疗教育和交通运输在内的公用事业等有明显拉动作用。
我们基于2020年投入产出表测算了地产行业对各个行业的拉动作用。整体来看，2020年地产行业对其上下业的完全拉动约为11.9万亿元，占全年GDP比重的11.7%，其中房地产业和房屋建筑业对其上下业的完全拉动分别为3.0亿元和8.9亿元，分别占GDP比重的2.9%和8.8%。而加总地产行业自身增加值以及其对上下业的完全拉动后，可以得出2020年地产行业对国民经济的拉动约为23.0万亿，占GDP比重的22.7%。
如果我们以2020年投入产出表的相关系数对2022年地产对经济的拉动进行测算，计算得到2022年房地产业和房屋建筑业对上下业的完全拉动分别约为2.9万亿和10.3万亿，分别占2022年GDP比重的2.4%和8.5%，占比较2020年有进一步下滑，加总地产行业自身增加值后，地产行业对国民经济的拉动约为24.6万亿，占GDP比重的20.3%。而这一数值仍可能被高估，在2022年地产行业持续低迷的背景下，房屋建筑增加值占建筑业增加值的比例可能低于2020年的水平，因此会造成房屋建筑业对上下业拉动的高估。
从长期来看，即使剔除疫情的影响，地产行业对经济拉动的作用也正在逐步减弱，其中房地产业对经济拉动的作用相对较为平稳，而房屋建筑业对经济拉动作用的下滑是地产行业对经济增长贡献降低的主要原因。由此可见，城镇化率增速的放缓以及人口增长速度的放缓等多个因素影响下我国城镇住房供给基本已经达到了充足水平，进一步印证了未来房地产市场将逐步进入存量房时代。
分具体行业来看，地产行业对货币金融业、批发零售业、商务服务业、电力热力生产以及钢压延产品等行业的拉动最为明显。此外，对于石灰、水泥等非金属矿物制品业以及上游煤炭、石油和黑色金属开采拉动也居于前列，这些行业在地产产业链中均占据重要位置。
拆分来看，房地产业主要拉动货币金融业、商务服务业、批发零售业以及装修装饰等服务业；房屋建筑业除了拉动相关服务业以外，主要拉动黑色金属矿采选、黑色金属制品业和非金属制品等建筑建材制造业。
在我们上一篇报告中，我们谈到传统的对行业景气的衡量方式主要基于收入、利润和库存。在衡量房地产行业的景气度时，我们主要通过观察商品房销售面积增速、商品房销量增速、商品房销售均价、商品房库存等全国和地方性数据来判断景气的周期，一般来说这类型的数据更多能判断房地产行业整体当期的景气程度。但由于房地产链条相对较长，涉及到的上下游产业链可能分别处于不同的景气节点，我们基于地产行业本身的开发节奏，可以分别从拿地、开工施工和竣工三个主要环节对上下游的全产业景气度进行追踪。
在我们此前的报告《经济研究方法论系列之投资篇》中我们曾用施工面积增速、PPI增速和土地购置费增速三个变量对房地产开发投资变动进行了拟合，模型拟合精度达到了89%，其中土地购置费可以很好的表征房企在拿地阶段的意愿和实际情况，因此，土地成交价款是预判房企拿地情况的较好领先性指标。
在2010年《国土资源部关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》发布以来，土地成交价款对于土地购置费变动有大约1年的领先期，是预判房企拿地情况较好的领先性指标；此外，从房企资金来源来看，销售回款、贷款和自筹资金是房企拿地投资的主要来源，因此房地产销售情况以及房地产开发贷款余额也是预判房企拿地情况的较好领先性指标。
开工和施工环节我们可以通过观测房地产上游的钢铁和水泥等建筑材料需求变动以及相关工程机械销量和开工率的变动来进行预判。
由于水泥存储方式的特殊性，因此水泥基本不存在库存周期，其需求量往往直接决定其产量，可以通过高频的水泥产量、销量或者价格数据来及时的感知地产开工和施工环节的景气度。
而相比与水泥，建筑钢材高频数据与房屋新开工面积同比走势有时会产生一定背离，主要是由于建筑钢材的供需会更多地受到库存的影响，但建筑钢材相关高频数据更多且最高频率可达日度，可以通过全国主流贸易商建筑钢材成交量的日度同比和环比变化数据来对地产新开工的景气度做出即时的判断。需要注意的是，水泥和建筑钢材同时大量使用于地产和基建两个产业链，因此在不同时间段要进一步对需求的变化进行判断。
工程机械方面，挖机的销量与新开工面积有较高的相关性，因此对于施工面积具有一定的领先性，同时也可关注工程机械中装载机与起重机产销端的变化，以上几种设备产销端的变化均与新开工面积具有一定的相关性。
此外，新开工面积往往具有一定的季节性特征，可以作为我们进一步判断新开工面积变动的依据。
竣工阶段门窗安装相关的玻璃和铝材行业相关数据可以及时的反映地产竣工的实时变动，从数据来看，钢化玻璃产量对于房屋竣工面积具有一定的领先性，且相关性较高，可以较为准确的衡量竣工阶段的景气程度。此外，浮法玻璃钢化玻璃建筑铝材相关的产量、销量、价格、开工率以及产能利用率等高频数据可以进一步帮我们对竣工阶段的景气程度进行判断。而与新开工面积相类似，竣工面积也有明显的季节性特征，通常年末和年初是竣工面积的年内高值，有利于房企在春节前交房以加快资金回笼。
从1998年房改开始，住房商品化形成了以地产及上下游产业链作为拉动经济重要驱动力的经济增长模式，在这种模式下，房地产整合了上游的钢铁有色、中游地产建筑机械、下游建材以及房屋配套的家电、居住出行属性相关的汽车等实体需求，也拉动了居民和相关企业的金融配套资金需求，政府的土地财政收入也与地产产业链息息相关。2017年以前，跟随经济周期的波动，在出口发动机处于弱势时，经济增长的重任往往落在投资端，地产和基建配合货币政策宽松往往承担起信用扩张的职责，最终实现货币政策驱动下宽信用拉动经济的目标，伴随通胀出现大幅扩张。从2003年至2017年地产行业的周期来看，大部分年份中，地产投资和GDP增长的趋势较为类似，当GDP下行压力较大时，货币宽松配合地产政策调控放松成为短周期的路径依赖，频繁的政策调整也导致经济增长呈现明显周期波动趋势。
我们统计了2003至2017年期间地产有超额收益的行情，分别为①2006年5月至2007年8月、②2008年9月至2009年7月、③2011年10月至2013年2月、④2014年3月至2016年3月。第①段行情维持了1年3个月的升势，期间地产政策以负向调控为主，货币政策也在收紧，但与之后的地产收紧年度相比，调控力度较弱，因此从行业本身的景气度来讲并未受到明显冲击，销售面积和销售价格仍然处于上升通道，叠加2002-2003投放的巨额流动性，到行情末期居民仍然在持续加杠杆，居民中长期贷款增速快速攀升，本轮地产行情并未受到政策明显压制。第②段行情发生在金融危机后，维持了10个月左右，在四万亿计划的强刺激下，需求端政策全面松绑，供给端对房企融资支持加强，地产政策配合货币投放，拉动居民和企业端快速宽信用，销售价格和销售面积也呈现V型反转，地产投资和经济增长都呈现快速恢复，地产行业跑出一段高斜率的超额收益。第③段行情则发生2011年末至2013年初，维持了1年半左右的升势，地产政策区域性短暂放松期间，这一次地产政策调整的幅度有所收敛，但货币整体宽松，金融创新浪潮下房企融资渠道拓宽，为企业端非标融资提供了较大便利，因此本轮末期企业信用扩张远快于居民信用扩张，带来2012年下半年土地市场持续升温、销售面积出现快速拉升，地产投资也出现了短期高斜率的增长。第④段行情也是房地产行业最后一段大行情，维持了2年左右的升势，从2014年3月开始房地产调控边际转松，去库存逐渐成为房地产政策主线年棚改政策出台后销售面积先于销售价格出现拐点，同时期货币政策宽松，企业端信用相对居民端扩张较快，但明显这一次的政策时滞相对之前更长。
从行业整体角度来看，除了第①段外，这几次超额收益的发生均存在地产政策与货币政策配合驱动信用宽松的过程。第①段的地产政策和货币政策虽然收紧，但宏观流动性充足且仍然处于信用扩张阶段，说明以地产为信用扩张手段的机制下，宽信用是导致地产行情有持续性的最主要的因素。另外，基于市场的学习效应，地产行业往往在信用还未大幅改善之前、地产调控政策边际缓和或阶段性见顶后已经开始出现明显的超额收益，说明接收到前期地产政策的相应信号后，地产板块在信用改善-行业景气改善预期逻辑下会提前启动，实际行业景气数据的观察已经略有滞后，但板块上行的持续性需要配合景气数据的认证。每一段超额收益上行的行情结束往往也是在调控政策或者货币政策明显出现转向之时，超额收益上行的拐点会早于销售指标和地产投资出现，因此，大部分超额收益行情结束时候，其实地产行业仍然处于景气上行周期。
根据地产超额收益行情的4个阶段，我们也提取了地产从施工到后周期各阶段的细分行业涨幅变化。我们发现，第①轮和第③轮的初期还存在较为明显的拿地-施工-后周期的行业轮动变化，但竣工链的轮动存在缺失；第②轮和第④轮不存在明显的轮动规律。由此可见，地产链上下游的轮动不完全基于地产行业的政策和景气周期驱动。大部分细分行业在这个时间区间内跑赢地产指数，但跑赢幅度较大的工程机械和乘用车还存在较强的细分行业的库存周期逻辑，不完全与地产周期强一致，因此上下游产业链的情况需要根据行业受地产本身拉动的程度来决定。
自从2016年末“房住不炒”提出以来，地产板块的超额收益处于持续下行的状态，在整体下行的趋势中，我们也发现在2018年-2023年（除2020年外）期间的1月左右，每年地产都会有一波小型的上涨行情，但无论是从政策调整还是销售数据变化来看，基本都与2017年之前的行情驱动因素有着较大分别。从根本原因来讲，2015年的棚改货币化政策已经透支了居民加杠杆的需求，2019年之后居民部门杠杆率几乎维持不动，即便2021年四季度以来调控政策已向暖调整，宽信用的效果到目前为止仍然以企业端的扩张为主，居民部门的信用扩张仍然偏弱。这跟政策调控的精准度有一定关系，到目前为止一线城市的需求政策仍然并未出现明显调整，但从目前因城施策的调控效果来看，短期的放松对于地产销售的刺激也仅仅能带来短期内的回升，长期的调控、收入预期的下滑、经济增长的不确定使得地产的投资属性越来越弱，单一居住属性的需求增长无法驱动地产行业再次成为信用扩张的主要动力。从这个角度来讲，在2017年地产行业的行情驱动因素最重要的环节缺失了，靠地产板块自身的资金运转驱动行业作为保障民生的基础设施行业发展的定位和目前保交楼仍然存在一定限制在近几年可能都将成为地产板块投资的阻碍。在这种情况下，地产板块的驱动因素可能仍然需要按照底线思维的政策调整框架去预期，即以政策边际变化驱动和以信用传导的实际效果为板块驱动的信号，但从持续性来讲，可能板块的轮动速度会比之前更快。到行业风险逐步出清，形成较为安全的增长模式后，板块整体波动性才会降低。
